充电模块龙头通合科技：深耕电源模块乘风出海打开增长空间公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务，主要包括智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域。

　　2012年，公司完成股改，更名为“石家庄通合电子科技股份有限公司”，注册资金增至 6000 万元。

　　此后，公司潜心打造充电模块品牌，在 2017 年、2018 年先后推出 20kW、30kW 功率的模块产品，2020 年启动再融资，此后继续推出 40kW 模块产品，有序推进公司发展。

　　截至 2023 年 2 月 20 日，贾彤颖与马晓峰为一致行动人、公司实控人，合计持有公司股权 的 29.42%。截至 2022 年度三季报，公司前十大股东贾彤颖、马晓峰、任献伟、李明谦、 祝佳霖、常程、杨雄文、董顺忠、陈玉鹏和沈毅持股均超过 1%。

　　在新能源汽车领域的产品包括充换电站充电模块、充换电站充电电源系统（充电桩）解决方案、车载电源；在智能电网领域的产品包括电力操作电源，电力用 UPS/逆变电源和配网自动化电源；在军工装备领域的现有产品主要为中小功率电源模块、电源组件及定制电源，公司推进霍威电源的低功率 DC/DC 电源模块、大功率 DC/DC 电源模块、三相功率因数校正模块以及多功能国产化军工电源的研制与产业化。

　　公司 2016 年后重新将重心放回充电模块制造业务。2021 年营收 4.21 亿元，同比增长 31.34%，归母净利润 3251 万元。2022 年前三季度营收 3.90 亿元，同比增长 61.26%，归母净利润 1979 万元，同比增长 245.88%。

　　2021 年公司毛利率 37.3%，净利率 7.69%。由于原材料价格上涨等因素，2022 年前三季度 毛利率下降至 28.92%，净利率下降至 5.04%。随着 2022 年下半年原材料供应缓解，及公 司元器件国产化进度加快，毛利率有望得到回升。

　　截至 2022 年上半年，新能源汽车业务营收占比达 48.71%，电力行业占比 27.62%，军工装备行业占比 19.82%，新能源板块营收同比增长 197.53%，实现快速拓展。

　　2021 年，公司军工业务收入 1.44 亿元，传统电力业务收入 1.25 亿元，疫情影响下营收仍能够稳中有升。

　　传统电网业务与国网体系内公司合作，2022 年 H1 营收 5776 万元，同比增长 18.1%，增长较为稳健，为新能源板块业务的持续研发和出海创造了条件，有望进一步提高公司整体归母净利率。

　　费用控制良好，主要费率呈现下降趋势。2022Q1-Q3 销售费率为 8.17%、管理费率为 8.71%、研发费率为 9.76%，主要费率呈现下降趋势。

　　近年来，公司研发费率始终保持在 10%左右。我们认为公司重视科研投入，不断完善国产化 电子元件拓扑结构，提升自动化水平，市场竞争力有望持续提升。

　　1）公司在 2016 年 11 月，公司发布了第一次股权激励方案，激励对象包括董事、中高层管 理人员、主要骨干人员（不包括独立董事、监事），共计 66 人发布股权激励计划，股权激 励数量 103 万股，占比 1.29%，考核目标以 2015 年为基数，2016、2017 和 2018 主营业 务收入增长率不低于 15%、30%和 45%。

　　2）公司在 2022 年 6 月发布新的股权激励计划：股权激励数量为不超过 149.96 万份，占比 0.86%。

　　首次授予对象共计 108 人，授予对象为公司董事、高级管理人员与核心管理及技术（业务）骨干人员，首次授予限制性股票 119.97 万股，考核目标为以 21 年营收为基数，2022 年、2023 年营业收入增长率不低于 10%、21%。

　　公司股权激励计划股权逐步增加，激励人员范围扩大，业绩指引清晰，有助于保持公司核心经营团队的长期稳定，有利于绑定核心人才，提高骨干积极性，也显现了公司对业务前景的信心。

　　近年来，国家层面出台多项支持公共充电桩发展政策，2022 年 1 月，国家发改委出台《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》，表示到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。

　　2023 年 1 月，工信部等八部门发布《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，表示 23-25 年，城市公交、出租、环卫、邮政快递、城市物流配送领域新能源车占比力争达到 80%，新增公共充电桩（标准桩）与公共领域新能源汽车推广数量（标准车）比例力争达到 1:1，高速公路服务区充电设施车位占比预期不低于小型停车位的 10%， 形成一批典型的综合能源服务示范站。

　　我们认为在新能源汽车渗透率逐年上升的趋势下，未来国内充电桩有望保持较高增速。随着 国内各省对《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》等政策的逐 步落地，未来公共充电桩尤其是直流充电桩占比或将有所提升，车桩比或将降低。

　　在这些前提下，我们预计为 2022-2025 年充电桩市场年复合增长率 45%，2025 年市场规模或将达到 507 亿元。

　　为加快“碳中和”进度，海外各国推进各自电动化之路，随着新能源车存量达到一定基数，充电基础设施建设成为一种必须。

　　以欧盟为例，21 年，欧盟委员会提出要在主要高速公路每 60 公里设置充电桩。我们认为在需求+政策的双重驱动下，未来海外充电桩建设速度有望提升。

　　我们对欧洲和美国市场进行测算，假设未来车桩比随着充电桩建设有所下降，且快充桩占比 有望提升。我们测算 2025 年美国充电桩市场约为 146 亿元，22-25 年复合增速超过 78%； 欧洲市场方面，我们测算 2025 年欧洲充电桩市场约为 153 亿元，复合增速为 52%。

　　充电模块是充电桩核心元器件，也是充电桩主要的硬件成本构成，代表企业有盛弘股份、通合科技、麦格米特、英可瑞等企业；充电桩设备相关企业主要为特锐德、盛弘股份、易事特、道通科技等企业。

　　目前，充电模块的主要应用领域为新能源汽车直流充电桩，直流充电桩市场规模的增长有望带动充电模块市场规模的增长，也有望推动充电模块产品和技术的升级。

　　一方面，充电模块在直流充电桩中起到将交流电网中的交流电转换为可为动力电池充电的直流电的作用，是直流充电桩实现其功能的核心部件，从成本结构来看，直流桩对电网要求较高，需建设专用网络，因此多配备于集中式充电站内。

　　直流桩的核心零部件为充电模块，整个充电桩的成本构成中，充电模块是充电桩的主要成本来源，占比整桩成本为 50%。随着直流充电桩整体市场的快速增长，充电模块有望迎来广阔的市场增量空间。

　　充电桩模块主要成本为原材料，占比超过 85%。原材料包括功率器件、磁元件、电容、PCB、结构件、芯片等。功率器件占总成本比重约为 25.44%，磁元件占总成本比重约为 22.51%，电容占比约为 10.74%,PCB 占比约为7.65%，结构件占比约为 6.72%，芯片占比约为7.91%。

　　大功率化带来单价下降，盈利能力提升。20kw 充电模块单瓦价格约为 0.128 元,毛利率约为 23.94%；30kw 充电模块单瓦价格约为 0.125 元,毛利率约为 31.70%；40kw 充电模块单瓦 价格约为 0.106 元,毛利率约为 32.30%。

　　以充电模块业务收入占比较高的优优绿能为例，2019 年到 2022 年 H1 海外毛利率约为境内 的两倍，2022H1 国内毛利率为 22.21%，海外毛利率为 43.46%。2019 年海外营业收入为 1435.47 万元，仅占总收入的 14.55%。

　　2025 年国内+欧美充电模块市场有望接近 200 亿。我们预计 2025 年国内模块市场为 125 亿，22-25 年市场复合增速为 42%，欧美市场 2025 年市场规模约为 61 亿，22-25 年复合 增速为 69%。

　　我国国防军费支出逐步增长，2021 年我费支出达 18927.06 亿元，同比增长 6.3%。

　　根据国防部报道，2022 年全国财政安排国防支出预算 14760.81 亿元，同比增长 7.1%，与美国等军事大国相比，中国国防费仍处于较低水平。

　　中国的国防支出不论是占国家财政支出的比重、占国内生产总值（GDP）的比重，还是国民人均国防费、军人人均国防费等都是比较低的。

　　特种电源市场规模稳步增长，据 NT Cysd 数据，2021 年全球军用电源市场规模大约为 516 亿元，预计 2028 年将达到 826 亿元，2022-2028 期间年复合增长率为 6.8%。

　　特种电源是指具有不同于普通电源的特殊指标(如高压输出、特大电流输出、脉冲输出等)和特殊用途的电源装置，包括军用电源、航空航天电源、安防电源、高压电源、医疗电源、激光电源、其他特种电源。军工电源作为国防装备的基础单元，其下游市场有望迎来增长期，并有望带动军工电源产业的扩张。

　　军工电源的上游厂商为原材料供应商，提供电子元器件、变压器、电容、线缆、五金及结构 件等，下游为航天、航空、兵器等相关领域的军工单位及科研院所。

　　军工电源具有较高的行业壁垒，获取军工资质需满足严格的审查条件并通过一套严格的审查流程，对企业的生产能力、技术力量、人员配置有较高的要求，而且申请周期较长，资金成本较高，客户黏性较强。

　　标质量管理体系认证和保密资格认证是武器装备科研生产的基本条件，取得武器装备科研生产许可证是从事装备任务的法律许可，装备承制单位资格认证是最终获得向军方供货的资格。

　　办理军工四证的一般顺序是：企业可同时启动保密资格认证和标质量管理体系评定，在保密资格通过认证与标质量管理体系经评定合格后，再申请武器装备科研生产许可证和装备承制单位资格认证。

　　由于航空、军工等特种电源领域对于电源产品的性能及可靠性要求更高，以往市场主要被国际品牌主导，包括美国 VICOR、Interpoint 等品牌。

　　随着中国对军工行业的国产化要求的增加，国内军工市场对于本土电源厂商的采购份额逐年加大，逐步减弱对于国外厂商的依赖，从而增强军工产品的安全性，国内电源企业在航空、航天及军工领域中的总体格局已经基本形成。

　　近年来，国际贸易摩擦和大国博弈不断加速军工产品的国产化替代进程半岛·体育官方网站，电子元器件国产化 已成为国家的重要战略部署，军用电子设备的国产化也正在持续推进中。

　　由于国内军工电源厂商的产品相对进口产品仍有一定差距，导致国外厂商在我国高端军工电源市场占据主导地位，但随着国内厂商生产技术的不断进步，以及军工装备国产化进程的加速，高端军工电源市场被国外厂商主导的局面有望被改变。

　　经过多年来的发展及技术积累，产品应用范围涵盖多个军事装备领域，且其工艺技术和产品质量管理水平不断提升，军工电源的设计开发能力、产品制备技术和产品性能指标等整体技术在业内处于先进水平。

　　公司不断推进 DC/DC 模块输出纹波抑制技术、数字均流技术、模块化程控电源系统等关键 技术自研工作，瞄准军工电源模块产品市场，布局军工电源模块相关产品，致力于低功率 DC/DC 电源模块、大功率 DC/DC 电源模块以及三相功率因数校正模块的国产化。

　　我们认为，公司布局军工电源国产化模块产品，不断建设和完善电源产品。在国家推动军工装备国产化的大趋势下，公司在军工电源产业的生产服务能力、市场地位有望进一步提升。

　　23 年电网投资额有望高增长。十四五期间，国家电网计划投入电网投资 2.4 万亿元，大力 推进新能源供给消纳体系建设。

　　1 月 6 日，国家能源局发布《蓝皮书》，提出电网侧三步走的分阶段目标：当前至 2030 年，以西电东送为代表的大电网形态还将进一步扩大，分布式智能电网进入发展起步期；2030 年至 2045 年，大电网、分布式智能电网等形态融合发展；到 2060 年，电力与能源输送将深度耦合协同。

　　2022 年，由于疫情影响开工进度，我国电网基本建设投资完成额为 5012 亿元，同比增长 1.2%，较 2021 年 5.4%的增长速度有所下滑。在 22 年低基数下，我们预计 23 年的电网投资增速较高。

　　智能电网产业链中上游为可再生能源发电和不可再生能源发电，其中，受相关能源政策影响 风力发电和光伏发电将在未来更有市场发展空间；中游为智能电网的各个环节，主要有智能 输电、智能变电和智能配电；下游为终端用户用电环节，主要分为工业用电、商业用电和居 民用电。

　　电力操作电源模块产业链上游主要为电子元器件、磁性器件（变压器、电感、磁芯）、结构 件、蓄电池等，下游主要为电力操作电源系统集成商，电力操作电源系统集成商面向终端用 户进行销售，终端用户主要为电网、电厂等电力企业以及钢铁冶金、水泥、石化和煤矿等非 电力企业。

　　公司在电力领域的主要业务包括电力操作电源、电力用 UPS/逆变电源和配网自动化电源。 电力操作电源包括电力操作电源模块及配套的监控系统、直流电源系统和智能交直流一体化 电源系统。

　　配网自动化电源主要包括 24V、48V 两个电压等级和 300W、500W、1kW 三个功率等级，单路、双路、多路输出三种系统拓扑，以及适应电池和超级电容不同负载形式的产品。

　　公司从事电力操作电源行业积淀深厚，依托公司核心专利技术所形成的产品优势以及良好的 市场基础，公司在行业内始终保持领先的技术研发和营销水平，其中，电力操作电源模块是 公司的核心产品，具有较高的市场知名度，与同类企业相比具有明显的优势，处于行业领先 地位。

　　电力系统配网自动化电源是电力操作电源模块技术的新应用，我们认为公司在电力操作电源领域有较强的竞争力，随着电网投资的回升，未来业务有望维持稳健增长。

　　2）电力操作电源，在 22年电网投资低基数下，电网投资有望提升，我们预计整体收入保持稳步增长，毛利率水平较为稳定；

　　3）定制类电源，公司军工业务持续拓展，并不断加大该领域投入，在国产化驱动下，有望在 24 年迎来收获期，毛利率水平我们预计将保持较为稳定的状态。

　　我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 0.35、0.93、1.54 亿元，同比增长 8%、164%、66%，23-24 年 PE 为 41/25倍，考虑到公司是充电模块头部企业，竞争格局好于其他充电桩企业，壁垒较高。

　　原材料供应短缺风险；原材料涨价风险；海外需求下滑风险；公司新业务产能扩张不及预期；行业竞争加剧风险。